王骥跃:对进一步完善科创板注册制改革的几点建议

易发报导:

  距离科创板注册制的基础制度推出已经接近一年了,科创板新股审核也已经审结超过100家,需要总结科创板注册制运行的一些经验和问题,以进一步完善科创板注册制并为创业板注册制提供借鉴。

  一、发行条件方面

  科创板发行条件已经有了巨大进步:1、破除了A股上市的业绩门槛,允许尚未盈利的公司上市,也没了传说中的最后一年扣非净利润达到5000万或8000万的隐形门槛;2、上市审核问答32条细化发行条件,破除了之前的很多实质性障碍;3、大幅减少发行条件,将一部分发行条件改为了信息披露要求。

  但从大半年的运行情况看,在发行条件方面还可以进一步完善:

  1、将科创属性列为发行条件并予以进一步明确

  科创属性问题是科创板的核心问题,但相关文件中并未将科创属性列为发行条件,仅是审核关注事项,是个信息披露的问题。

  从中央到证监会,多次强调科创板应当坚守定位,鼓励与支持“硬科技”企业上市。市场舆论对一些公司是否符合科创板定位也有着强烈关注;由于缺乏对科创板定位的明确界限,发行人与中介机构也只能用试错的方式来探寻监管底线。在科创属性这个问题上,某种程度又构成了一条由监管部门灵活掌握的窗口指导性发行条件,与市场化、法治化的注册制精神不符。

  因此,建议监管部门将科创属性列为发行条件,并进一步明确科创属性的标准、范围或界限。

  2、以持续经营能力为核心标准,降低报告期内规范性要求

  就发行条件而言,上市公司内控规范与经营合法合规是应当的事情,但是内控规范与经营合法合规是一个时点的要求(即申报时已规范)还是一个时间段的要求(即报告期内都要规范),是值得思考的问题。

  对于发行人报告期内存在违法违规行为,或者疑似违法违规行为的,审核尺度是否一定要从严开非重大的证明?很多事项都是有主管机构的,主管机构都放行其持续经营了,是否有必要因过往的处罚而不让其上市?交易所证监会不应当成为公司合法经营的最后一道防线。

  建议把“不存在重大违法违规行为”修改为:“不存在影响持续经营能力的重大违法违规行为”。举例来说,如果发行人环保处罚停产持续到申报时点了,这种就属于影响持续经营能力了;但如果就罚个几百万,环保验收通过了,有什么必要拦着不让上市呢?

  另外,证监会发行部IPO50条已经不再认为申报后会计差错更正超过20%属于发行条件的实质性障碍,而在50条前一天出台的科创板32条却依然认为构成发行条件的实质性障碍,从而导致了恒安嘉新在注册阶段被证监会否决。这种会计调整并不会影响投资者对公司投资价值的判断,没有必要构成发行条件的实质性障碍,更没有理由核准制IPO不认为构成障碍反而注册制IPO认为构成障碍了,建议科创板与发行部IPO统一尺度,至少不应比发行部IPO更加严格。

  二、审核标准方面

  科创板在审核之前公布了审核问答32条,但在32条之外是否还有未公布的审核标准,才是市场更关心的事情。已公布的标准可以讨论合理性问题,未公布的标准连讨论的基础都没有,更不用说市场对窗口指导的厌恶了。

  1、建议科创板审核部门及时总结审核过程中出现的各种共性问题,例如诉讼问题、举报问题、风险披露要求、技术披露要求、创新性披露要求等,形成统一的审核标准或信息披露指引。

  2、应当设置审核重要性水平,对重要性水平之下的事项,没必要详细问询。

  经常见到一些问询函,在发行人收入规模数亿、净利润规模过亿的情况下,对几十万的事提出问询。这种问询当然是审核人员的权力,但从投资者角度来说几乎毫无意义。当科创板注册制要求发行人和中介机构以投资者关切为标准进行信息披露时,审核人员的问询也应当以投资者关切为标准。

  3、建议统一各审核员的审核尺度。

  审核人员来自不同的部门,审核经验与过往工作经历各不相同,风险偏好尺度也不一样,这是客观存在的情形。但是,这种客观存在会导致问询问题尺度不统一,有些问题可能在某些审核员那儿不是个事,但在另一些审核员那里就会构成较大障碍。从发行人的角度看,每个审核人员提出的问题都代表审核中心的意见,对同类问题的不同问询审核尺度,会引发市场对审核中心审核标准的误解与混乱,因此有必要统一审核员的审核尺度。

  三、审核流程方面

  科创板开审半年多来,已经审结100家,通过上市委审核尚未完成注册程序的也有30家,审核效率是很高的,交易所的审核流程也非常透明,都是巨大的进步。但依然还有一些可改进之处。

  1、审核与注册之间的协调,是否可以在注册之前证监会就把审核问题先提出来,注册环节是否可以更透明化?

  与审核中心的审核流程及审核内容透明化可预期不同,科创板在注册环节的透明度非常低,每一轮注册环节的问询都没有实时披露,注册环节的时间存在重大不确定性,两个月注册不下来已经成为常态。以至于市场很多人认为监管部门在注册环节刻意控制批文节奏,市场依然在与监管博弈发行节奏而减小了市场主体之间的博弈。

  从审核中心的审核情况来看,每一轮问询回复后公告没有任何技术困难,同时也将审核中心审核置于监督之下,很难理解为何在注册环节依然保持高度不透明的合理性。

  2、审核中心的问询是否可以更简洁,是否需要问到4轮、5轮甚至更多轮?

  信息披露充分性没有止境,更多是审核人员自己把握是否够了,如果3轮还披露不清的,可以直接否掉,如果不涉及实质障碍,也可以交给市场去判断,审核部门没有必要帮着投行把招股书完善到最优。

  3、上市委委员是否应当提前介入审核提出问题,从而避免出现上会时暂缓表决的情形。

  审核流程到了上市委会议上,应当重大事项均已审核完毕有了明确结论,上市委会议上出现暂缓表决情形,某种程度上意味着审核中心审核工作不到位,所以在制度设计上并未设置暂缓表决,上市委会议只有同意和不同意两个选项。但是,审核实务中出现了复旦张江和秦川物联两个暂缓案例,说明审核流程上依然有待完善之处。

  审核中心审核人员与上市委委员专业与经验都有所不同,从不同角度提出问题都是正常的,但流程设计上应当将这种不同角度的问题尽可能前置,在问询阶段完成全部实质性审核。因此建议审核中心会也安排上市委委员参加,把相关问题先提出来,在落实审核中心意见函中回复完毕,而不是到上市委再提出构成实质性障碍的问题。

  4、现场督导需要有公开的移交标准以及督导内容,督导完成后亦应披露一些事项,或者对不规范之处形成规范的对券商尽调工作的要求。

  自6月21日上交所启动现场督导以来,已经有多家券商经历了现场督导。被督导的项目往往都是审核过程中发现了疑点的项目,即督导环节是“问题导向”的,所以不少被督导的项目选择了撤回申请;但督导环节并非“结果导向”的,并不是说督导就是为了劝退项目,也有至少两家被督导的公司通过了上市委审核。

  从结果来看,现场督导是一项有效工具,但现场督导的相关信息严格保密,与注册制透明化审核理念却是冲突的,也不利于发行人或保荐机构吸取教训提高核查与信披质量。

  因此建议现场督导环节亦应及时总结经验教训,形成规范或标准。

  5、审核计时是否可以由三个月改为60个工作日

  科创板审核,审核中心与发行人各自计时,每方各三个月时间,这是一项进步,审核时间基本可以预期,以往的提前申报排队在审核期间拖时间的情形被消除了,甚至视联动力因回复时间耗尽而被迫终止审核了。

  但是,由于审核会跨节假日,尤其是十一长假以及未来的春节长假,审答双方都不希望长假期间计时表是在己方,往往会在长假前提交新一轮问询或者回复,把计时压力转给对方。尤其是回复一方,一些到客户和政府部门的访谈时间长假期间做不了,但又不能停表,颇为被动。建议将三个月改为60个工作日,这样长假就可以不受影响了,也更合理一些。

  6、整个审核时间,到上市委审议日,可以缩短到3个月,这样很多公司不用补一期报表,可以节约成本。

  四、审核内容方面

  1、审核问询过细,需要精简问询内容,避免信息冗余

  科创板注册制审核“以信息披露为核心”,但过细的问询带来的信息披露动辄数千页达百万字。大量信息是对投资者没什么用的信息,审核导向依然还有相当大比例是满足审核要求的信息披露而非满足投资者需求的信息披露。

  出现这种情况,一方面是科创板试点注册制刚刚起步,审核人员的经验相对不足,审核问询问题甚至比核准制下的问题还要细致;更重要的是审核人员对注册制的理解程度、审核尺度并没有统一;但最重要的,还是免责思维引导下的审核变形。

  信息披露有效性不足,一个重要原因是招股说明书是写给审核者看的而不是给投资者看的,审核者也并不是投资者,并不知道投资者想要啥关心啥写到啥程度就可以了。招股说明书应当以说明性内容为主,对真实性、合理性的论证内容以及核查内容,应当由中介机构出具单独的分析报告和核查报告,不必补充到招股书中。甚至于论证事项都没有披露的必要,核查结果披露即可。

  建议请各行业的明星分析师与投资经理对招股书格式准则提出修改意见,或者征集其对业务、技术、财务部分的信披需求融合在审核过程中。没有买方的声音,信披是不可能为买方服务的。

  2、审核问询内容超范围,应当予以规范

  报告期之外的事项,没必要问询,本来就有一些公司因为不规范或者其他原因要甩开之前的报告期,再去问报告期之外的事情,没意义,也没依据;即使有举报信,也完全可以以不在报告期内拒绝。

  3、对于需要券商或其他中介机构核查的事项,需要中介机构承担责任即可,没必要规定核查尺度。

  例如核查收入比例,80%还是60%,应该是中介机构自己负责。

  4、还是有不少问题涉及到发行人商业秘密,不利于保护发行人竞争力

  在审核过程中不可避免会问到很多发行人的商业秘密,尤其是单产品的毛利率水平这种,披露过细可能会带来客户要求降价的风险,从而降低发行人竞争力,应当允许豁免相关信息披露。

  对投资者有用的信息,是解释相关指标变动的原因及合理性,而不是论证相关数据的真实性的论证过程,过于细节的内容,不宜公开披露。

  5、建议进一步推动信披诉讼

  信披质量的提高,需要外部压力,这个压力,不能只来自于审核。现在的情况,是审核帮着保荐机构和发行人改招股书,很多基本的事项都做不到,风险提示不到位。

  五、其他建议

  1、建议进一步提高违规惩罚力度

  在审核过程中已经给了一些保荐机构和发行人一些处罚,但监管措施显然不够到位。

  对于疑似造假的,应当及时移交稽查并披露;

  对于现场督导的,也应当在督导完成后及时披露保荐机构存在的问题,供其他各方参考改进;

  对于执业能力评价,应当公开评价体系指标,并定期向社会公告执业能力评价排名情况。

  公开的排名与处罚,有利于市场选择中介机构。

  2、关于发行定价环节

  科创板发行定价存在较为明显的锚效应,根本原因在于新股供应的稳定性以及新股本身的上市前期流通比例过低杠杆效应。

  建议(1)稳定新股发行预期,减少新股发行空窗期;(2)允许所有限售股在限售期内都可以通过主承销商进行融券,放开融券规模限制,进一步降低新股上市后暴涨的压力,并促进新股定价合理化;(3)在市场成熟之前,把投价报告的锚暂时要求不对报价机构提供,仅提供给监管部门备查及考核。

  3、关于退市机制

  当前科创板的市场化退市指标,一些指标比其他板块还要高,可以进一步降低市场化退市指标,充分发挥市场淘汰上市公司的机制。在交易量、股东人数方面都可以把门槛再降低一些,更容易达到一些。

(责任编辑:唐欣欣 HN060)